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　　美元指数周期性的上升与下降是美国，相对于其他国家，繁荣与萧条的缩影。

　　什么是美元指数？美元指数是美元对一揽子货币汇率变化的加权平均值。美元指数的基期定为1973年3月，基期点位为100点。美元指数可以直观反映美元在外汇市场中的强弱程度。如果读者想进一步了解美元指数，可以参看本文尾注。

　　2025年6月23日到27日，美元指数连续五日下跌。6月23日开盘，美元指数为99.08点；6月26日收盘，美元指数为97.30点，盘中跌破97点，创下2022年3月以来的40个月新低。6月27日美元指数继续下跌，收盘为97.26点，盘中再次跌破97点。2025年7月1日，美元指数开盘为96.78点。

　　我们根据历史经验判断，美元指数大概率进入了下行周期，这种下行往往持续五年以上。美元指数下行（即美元贬值）不仅会影响包括黄金在内的资产价格，而且将改变世界经济的整体格局。

　　美元指数诞生仅仅五十多年，在“金本位制”或者“虚金本位制”之下，美元指数没有存在的意义。1971年尼克松政府宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。1973年主要国家转向浮动汇率制，美元成为国际货币体系的锚。从此，美元涨跌成为影响世界经济格局，甚至政治格局的重要变量。

　　当美元指数处于高位，而且市场对美元作为储备货币的地位产生疑虑，或者美国缺乏投资机会时，资本倾向于流出美国。这时，美元指数进入下降周期。反之，当美元指数处于低位，美元的储备货币地位得以加强，或者美国存在良好的投资机会时，资本倾向于流入美国。这时，美元指数进入上升周期。

　　在上升周期中，资本的流入给美国实体经济和金融市场带来繁荣，但也为美元未来的下跌埋下祸根。从历史经验看，始于2011年的美元上升周期现在已经结束，美元进入了下降周期。

　　读者一定想问，为什么说美元进入了下降周期？我们先来看看美元指数涨跌的周期规律。

　　美元指数的周期规律

　　美元指数涨跌是有规律的，理论分析框架也容易理解。我们把世界分为两个部分：美国、其他国家和地区（下称“其他国”或“其他国家”）。在全球市场中，当对美元的需求大于对其他货币的需求时，美元升值，反之美元贬值。以上框架虽然简单，但分析时会涉及非常多的经济变量，所以这个框架在实践中并不好用。

　　幸运的是，美元指数存在周期，一个上涨周期或下降周期往往持续数年，而判断美元周期比判断美元短期涨跌要容易很多。自存在数据以来，美元指数已经经历过三个下降周期和三个上涨周期，可以通过总结每次周期拐点的共性来判断美元指数是否进入了新周期。

　　我们把总结规律的详细内容放在了第四部分，这里先说结论。

　　美元指数开始进入下降周期时，美国经济都存在三个因素：

　　美国经济中存在一个突出的、普遍的担忧，这个担忧会削弱美元的储备货币地位；

　　第二，美国“真实利率”（指“名义利率”与通胀的差值）处于高位，未来几年将下降；

　　第三，美元指数处于历史高位。

　　以上三点不仅仅是简单的现象总结，而且是一定条件下美元进入下降周期的充分条件。

　　如果美元作为储备货币的地位下降，其他国家央行会从美元转向其他货币或黄金。真实利率下降意味着美元资产的收益率下降，也意味着美元对国际资本的吸引力下降。

　　由于以上两个原因，如果美元指数（美元的综合汇率）处于高位，那么美元对其他货币的汇率倾向于下降。而美元贬值会进一步削弱美元的储备地位以及美元资产的吸引力，美元指数会继续下降。这个过程会一直持续到第一个因素和第二个因素消失为止。

　　本文称以上三个因素为“美元进入下降周期的三要素”（下称“下降三要素”）。

　　同样，当美国经济具备“美元进入上升周期的三要素”（下称“上升三要素”）时，美元指数开始进入上升周期。“上升三要素”如下：

　　第一，美元储备货币地位得以加强；

　　第二，美国经济前景向好，有比较好的投资机会；

　　第三，美元指数处于历史低位。

　　那么，接下来的问题是：美国经济目前具备“下降三要素”吗？

　　美国具备“下降三要素”

　　我们分别来看看“下降三要素”的情况。

　　先看第一要素：“美国经济中存在一个突出的、普遍的担忧，这个担忧会威胁美元的储备货币地位。”

　　2024年11月，美国国债总额突破36万亿美元，“美国债务问题”成为市场普遍的担忧。

　　美国债务不仅数量巨大，而且还在增长。图1显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国国内生产总值）在低位徘徊，但2019年突破了4%，2020年更是达到了14.7%，2021年达到12.1%。

　　2022年略有好转，但2023年、2024年“财政赤字率”又开始上升。2025年前五个月，美国的财政赤字为6540亿美元，同比并未显著改善。

图1：美国财政赤字率（%）

　　2022年以来，各国央行为规避美元风险，大量增持黄金。根据世界黄金协会（WGC）的数据，从2022年到2024年，美国之外的全球央行黄金净购买量连续三年超过1000吨，而2021年不足500吨。

　　黄金作为储备资产，是美元的替代品，各国央行大量增持黄金是美元储备货币地位下降的一个证据。

　　再看第二要素：“美国真实利率处于高位，未来几年将下降。”

　　2025年3月以来，美国CPI（消费者价格指数）稳定在2.4%附近，与美联储的目标相差无几。图2显示，美国已经进入降息周期，2024年9月、11月、12月基准利率三次下调。目前，美国总统特朗普仍感觉美联储主席鲍威尔降息缓慢，考虑提前提名下任美联储主席，以削弱鲍威尔的影响力。这说明，特朗普希望推动利率继续下行。

　　未来CPI基本保持不变，而基准利率（属于名义利率）下降，所以目前美国真实利率处于高点，未来几年会下降。

　　由此可见，美国具备“下降三要素”的第二要素。

图2：美国联邦基金目标利率（2008年-2025年）

　　最后看第三要素，“美元指数处于历史高位”。

　　从图3不难看出，美元指数在2008年见底，2022年之后一直处于高位震荡。

　　根据中金的测算，如果剔除通胀因素，观察“实际有效汇率”（Real Effective Exchange Rate），可以发现本次美元上升周期中美元强势程度甚至超过上一轮周期2000年前后的高点水平。

　　所以，美国也具备“下降三要素”的第三要素。

图3：美元指数（2004年1月-2025年6月）

　　其实，美国经济中还存在其他削弱美元储备货币地位的重要因素，比如美国存在巨额贸易逆差。

　　贸易逆差是货币贬值最根本的动力之一。如图4所示，2021年美国贸易逆差为8400亿美元，突破了2006年的高点7600亿美元。2022年到2024年贸易逆差维持高位，而2025年前四个月贸易逆差为4500亿美元，同比增长了65.7%。

图4：美国贸易逆差（1992年-2024年）

　　但需要注意，美元指数走势中有个变数：科技突破。科技领先性是美元地位的重要支撑，如果美国在人工智能领域取得突破性进展，美元下降趋势有可能被打破。因为科技跨越式进步不仅会巩固美元地位，而且会带来投资机会，吸引外资流入。而且经济繁荣导致税收增长，美国债务问题也将得到缓解。

　　但是从目前情况看，人工智能还未到突破时刻。所以，我们认为美元进入了下降周期。美元进入下降周期，意味着什么？

　　美元指数进入下降周期的影响

　　美元指数进入下降周期，对美国经济和对其他国家的影响是不同的。美元指数下降会导致流入美国的资金减少，所以即使降息，美国的货币环境也并不宽松。

　　下降周期中，流出美国的资金增多，其他国家的资金会更加充裕。因为此时美元利率往往会下降，这导致其他国家的融资成本下降。所以，美元指数下降过程中，其他国家将处于货币宽松的环境中。这种宽松环境，有利于其他国家的金融市场发展，也有利于实体经济繁荣。

　　下面重点讨论美元指数持续下行对中国经济和美国经济的影响。

　　对中国经济的影响主要有以下四点。

　　美元指数长时间下降，会对中国经济产生多方面的积极影响。

　　第一个影响：有利于港股上涨。

　　资深投资者知道，美元对人民币汇率是影响香港股市最重要的因素之一。

　　因为港币基本盯住美元，美元兑人民币贬值时，港币兑人民币也会贬值。但是，绝大部分的港股上市公司是中国内地公司，其盈利以人民币计价。那么，即使这些公司的盈利不变，当转换成港币计价时，其盈利也会上涨。

　　如果某一年港币对人民币贬值5%，其他条件不变，香港上市的内地公司盈利就上升5%，而盈利上升将导致港股上涨。

　　第二个影响：有利于中国出口改善。

　　即使合并间接出口和直接出口，中国对美国出口仍然远低于中国对其他国家的出口。美元下行时，美国需求减弱，而其他国家需求上升。目前，美国对中国出口有抵制倾向，而其他国家此种倾向较弱。所以，美元下行有利于中国出口改善。

　　第三个影响：有利于中国经济增长。

　　出口改善本身就能促进中国经济增长。而且，当美元贬值时，资本外流缓和，中国的政策空间会进一步打开。中国可以采用更宽松的货币政策，更积极的财政政策，促进需求恢复。

　　第四个影响：有利于A股上涨。

　　港股上涨会给A股上涨提供良好的气氛；更宽松的货币政策带来增量资金；经济好转带来业绩改善。以上三点都有助于A股上涨。

　　对美国经济的影响主要体现在以下三个方面。

　　促进美国出口，减少贸易逆差。

　　美元指数下降，即美元对其他货币的综合汇率下降，所以以美元计价的美国产品会更加便宜，有利于商品出口。

　　美国海外资产升值，缓解债务压力。

　　美国用美元负债投资海外风险资产。如果美元贬值，其负债不会上升，但海外资产却会扩张。中金公司测算，在美元这种本币负债、外币资产的结构中，美元如果一年贬值4.4%，所带来的海外资产升值即可弥补美国的经常账户赤字。

　　第三，美国股市上涨更为困难。

　　美元贬值导致投资美元资产的成本上升（比如用日元融资投资美国资产，美元对日元贬值5%则意味着成本增加了5%），资本外流，股市上涨的难度更大。

　　还需要注意一点，在美元贬值过程中，美国通过美元给其他国家施加的控制力下降，而美国更可能会寻求其他方面的控制。

　　美元指数周期的历史经验总结

　　如图5所示，布雷顿森林体系解体以来，美元指数已经经历了三个下降周期，三个上升周期。我们回顾这六个周期会发现，在每个下降周期开始时，美国都具备“下降三要素”；在每个上升周期开始时，美国都具备“上升三要素”。

图5：美元指数月度平均值（1971年1月-2025年6月）

　　一、美元第一次下降周期（1971年-1978年）

　　二战后，布雷顿森林体系建立，美元通过绑定黄金成为世界货币体系的中心。美国从中受益匪浅，20世纪50年代和60年代出现了超长时间的连续繁荣。美国政府曾经承诺，任何人拿35美元就可以兑换一盎司黄金。但是，这个承诺变得越来越不可信。由于美元超发，黄金价格从1968年开始不断尝试冲破35美元/盎司。

　　1971年，尼克松宣布美元不再履行兑换黄金的义务，布雷顿森林体系解体。黄金价格快速上升，“虚金本位制”压制的通胀问题很快爆发出来。美国CPI从1972年6月的3%，一直上升到1980年4月的14.6%。

　　这期间资本外流，美元重估。美元指数从1971年1月的120.40点（月均值，下文除非特殊说明，美元指数都为月度均值）降到了1980年7月的84.66点，降幅29.7%。

　　这次美元下跌有其特殊性，因为1971年之前的布雷顿森林体系是“虚金本位制”，这次美元下跌代表的是该体系被打破之后的货币体系重建。但这次美元下跌仍然满足“下降三要素”。

　　因为美元不再能兑换黄金，市场担心美元的储备货币地位。

　　第二，1971年、1972年的真实利率水平（用“银行最优惠贷款利率与CPI的差值”表示）约为2%，是未来几年中的高位，1974、1975年的真实利率已经降为负值。

　　第三，从图5不难看出，1971年美元指数处于高位。

　　二、美元第一次上升周期（1981年-1985年）

　　1971年-1979年，美国经济通过自我调整已经解决了一些最深刻的内在矛盾。沃克尔于1979年出任美联储主席，通过大幅加息压制住通胀。从1980年4月到1981年2月，10个月的时间内，CPI已经下降了3.2%，沃克尔的决心让市场看到了希望，经济也很快迎来复苏。

　　此次进入美元上升周期时，美国经济满足“上升三要素”。

　　第一，美国通过“石油美元”策略，“SWIFT系统”策略重塑美元地位，市场重燃美元信心。

　　第二，1981年美国经济前景良好，实际上1981年-1985年，美国经济高增长、低通胀。

　　第三，美元指数处于历史低位。

　　但是，美国贸易逆差持续扩大的问题慢慢引发关注。1981年美国贸易逆差为162亿美元，到1985年为1219亿美元，短短五年扩大了5.7倍。而且，这期间美国在国外投资的利润无法弥补贸易赤字的迅速增加。

　　美元第二次下降周期（1986年-1990年）

　　1981年美国贸易逆差为162亿美元，1982年为242亿美元，1983年为578亿美元，1984年猛增到1091亿美元，1985年为1219亿美元。由于持续的贸易逆差，市场开始担心美元的储备地位。这满足了“下降三要素”的第一点。

　　1986年美国真实利率（此处以及下文都用“联邦基金利率与CPI的差值”表示）为4.8%，1987年降到3.1%，一直降到1990年的2.2%，1991年的1.3%，1992年的0.3%。这满足“下降三要素”第二点。

　　1985年9月，美国通过广场协议主动引导美元贬值。在GDP（国内生产总值）增速下降，真实利率下降，以及广场协议的主动干预下，美元开始贬值。从1985年3月的158.28点降到了1990年11月的82.03点。

　　美元从1990年12月开始进入低位震荡，直到1995年5月，美元指数仍为82.68点，这与1990年11月的点数相差无几。

　　四、美元第二次上升周期（1995年-2000年）

　　从20世纪90年代中期开始，美国科技公司（如微软、英特尔等）迅猛发展。这时，市场认识到科技领先是美元地位的牢固基石。同时，新兴市场（如泰国、韩国）的金融体系脆弱性已经显现。国际资本重拾美元信仰，撤离新兴市场，转向美元资产。这满足“上升三要素”的第一点。

　　科技发展，带来了经济前景看好。这满足“上升三要素”的第二点。图5显示，1995年美元指数处于低位。满足了第三点。

　　五、美元第三次下降周期（2001年-2008年）

　　2001年互联网泡沫破裂，美国经济陷入衰退。安然、世通等公司财务造假案曝光，打击了投资者对美国资本市场的信心。

　　2002年欧元正式流通，欧洲经济虽疲软，但市场认为欧元会促进欧洲经济发展，因此欧洲具备长期潜力。欧元成为与美元抗衡的储备货币，市场担心美元地位衰落，投资者减少美国资产，增持非美资产。这满足了“下降三要素”的第一点。

　　2001年美国真实利率仅有0.8%，但仍是未来几年的高点。2002年-2005年，美国真实利率都为负值。这满足了“下降三要素”的第二点。第三点显然也成立。

　　美元第三次上升周期（2012年-2022年）

　　2008年美国次贷危机爆发，经过几年的调整出清，2012年美国经济呈现出复苏迹象：居民资产负债表修复，金融市场秩序恢复。这满足了“上升三要素”的第二点。

　　2011年11月欧债危机全面爆发，欧元储备地位下降，美元地位上升。这满足了“上升三要素”的第一点。

　　2012年美元指数处于底部，所以“三要素”齐备。

　　尾注：美元指数的基本知识

　　布雷顿森林体系解体之前，黄金价格固定于35美元/盎司，这样美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。1971年，尼克松政府宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体，1973年主要国家转向浮动汇率制。

　　此时，外汇市场波动加剧，市场需一个综合指标反映美元整体强弱。美联储最初推出贸易加权美元指数（DTWEXM），但主要用于政策参考。

　　1985年，纽约棉花交易所（NYCE）旗下的金融部门推出美元指数期货，成为首个面向交易的美元综合指标。其基期定为1973年3月（布雷顿森林体系崩溃时点），基数为100点。

　　美元指数通常被用来衡量美元在全球货币体系中的强势或弱势状态，指数值高于100表示美元进入强势区间，低于100表示美元进入弱势区间。美元指数被广泛应用于宏观经济分析、汇率预测及全球市场情绪判断。

　　美元指数最初推出时，以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，选定了十种货币：德国马克、法国法郎、荷兰盾、意大利里拉、比利时法郎、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎。1999年1月1日欧元推出后，调整为六种货币：欧元权重为57.6%，日元权重为13.6%，英镑权重为11.9%，加拿大元权重为9.1%，瑞典克朗权重为4.2%，瑞士法郎权重为3.6%。

　　（本文系作者独立研究供讨论参考，不作为投资建议）

　　作者为《财经》产业研究中心研究员；编辑：刘建中